港股估值明低實高?

2015年7月25日

方立祺 運籌制勝

港股估值明低實高?

上周指出，從簡單的歷史市盈率看，恒指估值實在吸引， 如果用較複雜的經周期調整市盈率（CAPE）看又如何？最近研究機構Wellershoff & Partners更新了全球的CAPE數據，正好拿來參考。

Wellershoff提供CAPE的特別之處，是會計出一個「公平值CAPE」，這呼應了筆者的判斷，兩年前在〈忘記CAPE〉一文指出，美股CAPE在上世紀八十年代初錄得低讀數，多少得益於高利率，CAPE倡議者Shiller無視利率，以絕對而非相對的角度估值，似乎未能為股市的長周期趨勢作出調整。

公平值秤宏觀數據

Wellershoff的公平值CAPE衡量了各國的利率、增長率、 通脹等宏觀數據，具體的計法不知，但從邏輯推斷，雙低（利率、通脹）一高（增長率）的國家可享有較高的估值。

截至上月底，港股CAPE為16.5倍，而公平值CAPE是14.3。換句話說，以CAPE對比公平值CAPE，港股高估了逾15%，與我們用簡單市盈率的理解不同，就算我們用另一機構Research Affiliates（RA）提供的CAPE，港股的估值也是偏高的，RA指出，MSCI香港指數的CAPE達19.1倍，比1982年起的中位數18.1倍高。

根據RA的數字，港股最高CAPE達32.4倍，最低為8.2倍，現在絕對談不上偏低，港股估值吸引無從說起；更悲慘的是，RA有模型預測各地股市的10年回報，港股的預測年回報僅2.7%，僅稍好於MSCI中國指數的2.6%，但遠差於俄羅斯的14.1%。

標指預測回報低下

RA的模型不難理解，筆者在著作談基本因素的一章在首頁就提到，股市回報是由股息收入、盈利增長及估值擴張或收縮組成，各地股市的股息率眼見為實，實質盈利增長則倚賴保留盈利，這受到純利率及股息率影響，簡言之，股息率低、盈利增長欠佳、估值高日後大有機會收縮的股市預測回報最差。

以標普500指數為例，未來10年預測年回報只有0.8%，股息收入回報估計約2%，實質盈利增長不足1.5%，估值問題拖累逾2.5個百分點，總回報自然不足1%；事實上，Wellershoff也有預測5年實質回報的模型，但很奇怪，港股的預測年回報甚高，達10%。

RA和Wellershoff都是用CAPE預測回報，結果卻大相徑庭，看來筆者叫大家「忘記CAPE」不無道理，去年的這個時候，本欄也曾檢視CAPE，大字標題〈估值高又如何〉，結果美股近一年也是安然渡過。

恒指5年表現落後

不過，Wellershoff的模型對港股樂觀，值得我們深思背後的假設，可惜其提供的資料甚少，只知道是透過panel regression衡量估值及與其他股市的關係；報告中點名提到港股的一段或有些線索，該機構認為，港股過去數年落後於環球成熟市場，目前是長線投資的時機。

這相信與去年底〈跑輸「自己」 港股追落後〉一文的論點異曲同工，該文寫到，金融海嘯後的恒指反彈大部分於2009年12月前完成，近5年整體大盤乏善足陳，是又一長線證據顯示港股有追落後空間，但如果按3年回報計，會得出不一樣的結果。

由此可見，起點不同、假設不同會得出不一樣的結論， Wellershoff拿港股與環球成熟市場比較，就有可斟酌之處，始終港股和屬新興市場的中資股一脈相連。

無論如何，港股估值原來不是鐵板一塊，在某些指標下，港股估值是合理而偏高。

股份回購

股份回購

股份回購（Share buyback）是以公司帳戶內的現金，於市場上買入公司的股票，根據《上市規則》規定，上市公司必須預先獲得公司股東在股東大會上通過普通決議案，給予董事會一般授權或特別批准，以進行股份回購。

上市規則對上市公司購回股份的數目、時間及披露有所限制，例如：
1.　所購回股份數目，不得超過已發行股本的10%（一般很少超出這個限制）；
2.　購買價不得較股份之前五個交易日的平均收市價高出5%或以上，即是股份回購只可用來穩定股價，不能用來炒高股價；
3.　公司發布任何年度、半年度、季度業績之前一個月，不得進行回購；及
4.　上市公司亦必須在購回股份後，呈報購回的股份總數、每股購買價或就回購行動付出的最高價及最低價。

理論上，上市公司的股價低殘，而公司有多餘的資金，便是進行回購的最佳時機。回購後會減低有關股份在市面上的流通量，根據供求定理，供應減少了，價格便會上升，所有股東將受惠於公司從市場上購回股份。另一方面，回購後公司的發行股數減少，間接提高每股盈利，對於股價會有一點刺激作用。

最重要的是公司購回股份後的三十天內，均不得發行新股，或公布發行新股的計劃，例如配股或供股。所以上市公司的董事會必需對公司未來一個月的財務狀況較有信心，才會進行回購。

以散戶的角度來說，炒這些股票便有了一個月的安全期，公司一個內皆不會配股、供股集資攤薄現有股東的權益，但並不保證公司進行回購，股價即見底回升。散戶也千萬不要盲目相信公司回購代表管理層看好來年的盈利或股價表現。近年來最經典的例子便是美國花旗集團過去十年花了310億美元（2,418億港元）購回自己的股票，卻眼白白看著股價下跌了97%。然後，公司反過來接受美國政府450億美元（3,510億港元）的援助計劃！

公司董事及管理層要是看好股價表現，爲何不用自己的錢買入股份呢？大股東覺得股價嚴重偏低，非常不合理，乾脆溢價一倍提出私有化公司便行了，並不用大呼小叫地嚷著要回購股份。大股東可以一方面操縱公司購回股份，一方面暗渡陳倉沽出自己帳戶內公司的股票。國美電器的黃光裕，現正被香港證監會指控策劃公司在2008年1月22日至2008年2月5日期間，回購本來由黃光裕持有的股份，牽涉1.298億股，總值約22億港元，黃光裕其後將售股所得款項向一家財務機構償還一筆24億港元的私人貸款。案件尚未有定論，不過挪用公司資金穩住股價，或回購大股東私下的「横手倉」並非不可能。

總體來說，股份回購也是比較簡單，是財技ABC，小學問而已。

【名家搶先睇】金價平撈得過？（陳永陸）

建立時間: 0721 18:30

儘管全球貨幣發行已脫離了金本位，黃金不是支持貨幣發行的基礎，然而，為什麼美國、日本、德國仍保留一定程度的黃金儲備？那就是一個戰略上的風險對沖。因此，如果中國要推動人民幣走向國際化，足夠的黃金儲備乃是十分重要，而以現時黃金在中國官方儲備資產總額中佔比只有1.65%，並不足夠，不少評論認為，有關比重應達到5%才算合理。所以有分析亦認為中國並沒有完全公布黃金儲備的實質數字，目的是為了可以令金價回落多一點，方便以更低的價錢吸納更多黃金。這個 「陰謀論」是否成立見仁見智，但中國在公布黃金儲備後亦表明，將會繼續買入黃金。儘管今次金價急插是有點過火，但有一點要留意是黃金的大弱勢早已形成，市場上大把其他投資契機，犯不著要棄強扶弱。

決定股價最重要因素是PEG（市盈率相對純利增長比率）

2015年7月4日

曹仁超 曹仁超專欄

旺市勿估頂 淡市莫估底

今天在港交所（00388）上市的企業五花八門，代表不同行業，行業性盛衰已成為主流，早已取代整體經濟盛衰周期。「炒股不炒市」，個別發展才是主力，投資者不用太花心思在恒指的起跌上（在4000點內上上落落）。

1994年之前，香港股市升降主要受經濟盛衰周期交替所影響。經濟繁榮期各行各業皆受惠，一旦出現衰退，各行各業無一幸免，因此牛市、熊市十分重要。

1994年起香港進入Stock-picker's Market，揀股的重要性漸浮現，與經濟起落周期並存。即個別股份除了受牛、熊市影響外，個別行業盛衰愈來愈重要（例如報業利潤率自1994年開始走下坡；1997年起不少紅籌股地位漸由國企股取代；2000年科網股熱潮又帶來了狂炒科網股黃金時期；2007年國企股高價至今不少再無法重見）。

經過20年Stock-picker's Market與經濟盛衰周期（俗稱牛、熊市）並存後，2010年10月起Stock-picker's Market甚至超越經濟盛衰周期，影響力漸成為主流！以恒指為例，由2010年最高近25000點至今約26000點，上升約4%，但個別股份在過去5年表現其實榮辱互見，例如滙控（00005）由2010年最高93元回落，周五更跌穿70元，跌幅超過25%；反之電能實業（00006）由2010年43元曾升至83元， 上升超過93%；新鴻基地產（00016）期內差不多原地踏步，由140元跌至130元，跑輸恒指；銀河娛樂（00027）由2元升至83元又回落到35元左右；騰訊（00700）由30元（拆細後）升至171元，上升近5倍。即2010年10月起，牛、熊市影響力漸降，個別股份表現才重要。

決定股價最重要因素是PEG（市盈率相對純利增長比率）；即一間企業每年純利升幅（G）若只有10%或以下，P⁄E只值12倍左右。如果純利升幅（G）上升到15%或以上，P⁄E可見18倍；純利升幅（G）達到25%或以上的話P⁄E可見25倍甚至更高。一旦純利不升（或回落），P⁄E可跌至8倍或以下。

上述因素形成高增長股（例如純利升幅達25%）股價可以愈升愈有，當純利出現倒退，P⁄E由25倍以上跌至8倍以下，股價可回落70%至90%，跌幅相當驚人，恍如撞到股災；反之，一隻股份擺脫虧損期回復獲利，股價又可上升幾倍（甚至10倍），好過碰到大牛市。

揀股威力超盛衰周期

研究顯示，美國70%散戶都選錯投資對象，理由是缺乏資料及時間（相信香港情況亦接近）。本港股市散戶活動自1997年第三季開始減少，因為輸家多， 贏家少。

反之，內地散戶仍是股市資金主要來源，2015年6月，創業板平均P⁄E已高達145倍，這個P⁄E代表投資者期望上市公司純利每年上升50%或以上（連續保持5年），一旦上市公司純利升幅（G）未能達致上述要求，股價回落90%，屆時P⁄E依然高達14.5倍，仍沒有吸引力。因此小心A股的牛市隨時結束，例如開戶人數開始減少或成交量遲遲不肯創新高，都是牛市結束先兆。

記得1973年港股如均隆驅風油，股價由6角炒上18元；新上市香港天線（當年本人戲言為「香港癡線」）由上市價1元，甫上市便炒上22元。

1973年1月恒指1200點時，本人開始睇淡而將個人持股全部售出，結果在1973年3月9日，恒指再升50%見1774點，然後才下跌至1974年12月的150點。

確認A股牛市完結四大條件 2015年7月2日

2015年7月2日

呂梓毅 沿圖論勢

確認A股牛市完結四大條件

本欄上周透過A股拼圖、中央政策、最大調整幅度和估值等4個角度，探討A股目前的升浪或會延至今年底才見頂（11月；【註】）。然而，話音未落，希臘債務危機不斷發酵，縱使人行再度出招，A股跌勢仍未能完全止瀉。究竟A股大牛市會否提前完結呢？後市策略又應如何部署呢？

上周我們從前述4個角度，探討過A股大牛市的走勢應該尚未完結。不過，言猶在耳，希債危機急轉直下，加上A股孖展止蝕沽盤（斬倉盤）推波助瀾，令A股跌勢未止。

人行出招效果不彰

上證綜指更一度失守3900點，創逾18年來最大3日累計跌幅。在形勢比人強的環境下，確有機會改變A股原先的軌跡，令整個大牛市提前壽終正寢。

故此，我們在這裏設定了A股牛市結束的4項條件，協助讀者評估這情況會否出現【表】。

（1）A股3個月內最大跌幅多於兩成。正如上周分析指出，歷年A股牛市中，3個月內的「最大調整幅度」（maximum drawdown）一般均不會多於兩成。若出現此情況，意味牛市有機會結束【圖1】。值得注意的是，相對2007年和2009年的升浪，目前A股去槓桿壓力均較前兩次巨大，加上外圍局勢持續不穩，故高位回落的幅度「短暫」及「略為」多於兩成臨界水平是可以接受。

事實上，上證A股本周一從高位累積跌幅便曾達21.5%，惟翌日已收窄至17.2%。故此，這項條件暫時尚未成立。

（2）中央出招對市場產生振奮（沖喜）作用減退、甚至消失。簡言之，人民銀行出招托市已到「路人皆見」的地步。雖然近期中央出招後市場反應不彰，惟這很大程度是希臘債務危機抵銷其政策的效用所致，故現階段仍未可斷定中央政策已失去沖喜作用。

無論如何，若市場對中央政策呈麻木跡象（自去年11月以來人行已第四次減息），便可能是牛市完結徵兆。情況類似日本上世紀九十及2008年金融海嘯前，日本央行救市行動未能對經濟及股市有太大沖喜作用。

（3）長線市寬跌穿75%水平。A股若處於大牛市，不難發現其長線市寬（股價高於200天線比率）除初段從低位回升外，便大部分時間於接近九成或以上水平窄幅徘徊，且甚少跌低於75%。

若此情況出現，如2007年10月和2009年9月，儘管隨後市寬有機會重上九成或以上高位，惟往往意味升浪已有完結的跡象。目前上證A股長線市寬跌幅仍然少於一成【圖2】，即A股牛市以這準則來看尚未結束。

希債衝擊左右局勢

（4）外圍金融局勢的發展會否令市場信貸緊絀，進而演變成新一輪的金融危機。毋庸置疑，目前市場焦點集中在希臘債務危機的發展。最壞情況是希臘「脫歐」，並引發新一輪金融危機。情況會否發展到如斯田地難以逆料，惟一旦出現這種結果，環球股市必然出現骨牌下跌，A股也難以獨善其身。

故此，A股牛市會否完結，某程度還要看外圍局勢發展。這方面可留意歐羅滙價和反映市場流動性的息差變化等。

平情而論，希臘債務危機已在市場反覆醞釀和炒作多時，經過2010至11年歐債危機後，相信歐洲央行亦很有經驗應付這類危機引致市場信貸緊絀的問題；故此，希臘若真的脫歐，短期內的影響或未必會引發災難性的衝擊。事實上，近日歐羅滙價的表現異常穩定，公債債息亦不見有大規模資金流入避險的跡象【圖3】。

無論如何，A股的超級牛市是否已結束，從前述四項條件來看仍未成立；換言之，A股超級大牛市迄今尚未確認完結。不過，若以上準則情況逐一出現，意味A股牛市提前結束的機會便愈大。

最後，就A股的超級牛市，有兩點值得補充。

（a）A股超級牛市縱使結束，並不代表股市隨即會出現一瀉如注的走勢，只是確認指數無法再創新高。以2007年和2009年A股牛市為例，牛市確認結束後，即A股3個月內最大跌幅高於兩成，而長線市寬亦曾跌穿75%臨界水平之下，但A股隨後亦可以出現十分顯著的反彈（【圖1】；箭咀），只是無法再突破前高位而已。

故此，A股倘若確認牛市結束，在策略部署上，便是宜趁反彈伺機減持。

（b）如前所述，受希臘債務危機影響，令中央「托市」招數暫時化於無形。

然而，倘若中央因應股市乏力回升而繼續落重藥「托市」，而外圍希臘債務危機的衝擊最終沒有想像中巨大，其影響甚至逐漸淡化的話；那麼中央大劑量的「托市」措施，屆時或會為A股帶來異常振奮作用，情況類似2008至09年中央4萬億元救市般，並催生A股出現最後的升浪。信報投資分析部

註：見2015年6月25日【沿圖論勢】「A股超級大牛市年底或見頂」。

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中國私募攻港 搶高9號牌價

2015-01-07

來源：香港商報

【香港商報網訊】內地私募基金亦蠢蠢欲動來港搶灘，乘勢搶高了資產管理牌照(俗稱9號牌)的價格。市場一般解讀，面對香港資產配置活動隨滬港通啟動愈趨頻繁，「9號牌」勢將有價有市，預期踏入2015年，牌價將由目前的200萬元左右，進一步錄得20%的升幅。香港商報記者 鄺偉軒

　　為盡快從滬港通這股洪流中得益，踏入2014年，內地私募基金既自行在港組建投資團隊，亦密謀在港直接購買受規管金融活動牌照。據悉以「9號牌」為例，2013年的牌價只消150萬，及至2014年底滬港通開通前後，牌價已急升至200萬元。據金融業人士估計，滬港通大大刺激了香港資產管理活動，最為內地私募基金熱衷的「9號牌」價格勢將繼續熱炒，踏入2015年有望達至250萬元。

　　赴港設點為重要戰略

　　為何「9號牌」的需求持續增加？前海資產投資有限公司顧問林展明認為，滬港通激活香港的資產配置活動，加上市場憧憬前海將推出一系列優惠措施，藉以吸引資產管理機構進駐該地，為及時把握滬港通帶來的投資新機遇，及準備進軍前海，內地私募基金在港開設資產管理公司的需求，勢將有增無減。

　　事實上，雖然上證綜合指數於2014年冠絕全球，但估值仍較全球落後，令不少海內外基金均有意乘滬港通啟動，透過香港進軍A股市場。內地私募基金在港取得「9號牌」，既意味該等機構在國際資本市場取得了「通行證」，可參與境外投資，他們亦可透過香港吸引海外資金，達到「一石二鳥」的效果。

　　不過，內地金融機構要成功在香港取得「9號牌」殊不容易。事關根據證監會的規定，申請「9號牌」者，除了需要2位香港牌照責任人(RO)打理業務，牌照責任人亦需要擁有3至5年公開資本市場業績紀錄，但該等人士在港一直缺乏供應，加上內地金融機構要成功在港插旗，可謂「難過登天」。

　　RO人才供應緊缺

　　為避開繁複的申請程序，及可即時在港營運資產管理業務，不少內地私募基金，已由過往「由零開始」在港成立分支機構，改為直接購買「9號牌」。中國銀盛證券行政總裁張烈雲認為，私募基金在港申請牌照的時間，一般介乎6至9個月，這對部分內地小型私募基金而言過於費時，加上他們欠缺人脈，故為了即時進行資產配置工作，他們便直接「買牌」，而這亦造就了香港的資產管理牌照的炒風。

　　目前，內地私募基金大多取得第1類(證券交易)、第4類(就證券提供意見)及第9類(提供資產管理)牌照 (詳見附表)，當中尤以「9號牌」擁有者最多，皆因凡取得9號牌者，一般可進行資產配置活動，正好符合私募基金的運作。據資料顯示2014年，內地共有3家私募基金在港取得「9號牌」，包括盈峰資本管理、常春滕投資顧問及景泰利豐資產管理。

基金攞牌首超券商

2014年7月9日 (三)


證監會副行政總裁張灼華表示，去年底香港的基金管理業務合計資產按年增長27.2%至16萬億元，創出歷史新高，而本港持有資產管理牌照（俗稱九號牌）的機構亦自○五年以來首次超越持有證券交易牌照（俗稱一號牌）的機構。張灼華不認為這是與傳統經紀業務走下坡有關，是因為有更多海外資金利用本港的資產管理平台，及與本港的資產管理人才結構向上流動有關。


張灼華表示，一直以來，持有一號牌的機構數目最多，但截至今年五月底，持有九號牌的法團已達978家，超越持有一號牌法團的969家。同時，持有九號牌的人數增幅亦高於一號牌。截至今年五月，持有九號牌的人數較去年十二月增長3.1%至7,409人，而持有一號牌的人數僅微增0.19%至27,723人。

證監：傳統經紀未萎縮

張灼華不認為是與傳統經紀業務走下坡有關，因持一號牌的法團及人數仍上升。證監會的年度基金調查結果顯示，香港續成國際投資者投資於亞洲的首選平台，源自海外投資者的資金於去年達到11.38萬億元歷史性高位，佔基金管理業務總資產的72%。加上香港的基金業正在向價值鏈的上游流動，以往香港從事基金業的人多集中於銷售及推廣，但去年已見更多人才投身如基金經理及交易員等，這都是造成九號牌持牌法團數目超越一號牌的原因。

六福金融行政總裁許照中估計，九號牌持牌法團數目大增與內地市場發展有關，尤其是內地的私募基金蓬勃，想拓展海外，故來港申請九號牌。

他續指，現時傳統經紀業務好難搵食，故有券商轉型，替客戶「操盤」，如只持有一號牌，較有風險，故要在條例上配合，變身基金經理，替客戶賺到錢時也可以分成。但他補充，本地券商要申請九號牌其實也不容易。他認為九號牌數目超越一號牌的趨勢將會持續。

浙江第一證券申請停業

有市場人士亦指，部分經紀行採低佣政策割喉戰，「好多經紀行連最低成本都搵唔到」，加上部分銀行提供多年免佣服務，引起不公平及惡性競爭，中小經紀經營環境惡劣，多家證券行已相繼賣盤或自願停業。昨日再有經紀行申請自願停業，港交所（00388）接獲浙江第一證券在交易所停止營業的通知。