港股估值明低實高?

2015年7月25日

方立祺 運籌制勝

港股估值明低實高?

上周指出，從簡單的歷史市盈率看，恒指估值實在吸引， 如果用較複雜的經周期調整市盈率（CAPE）看又如何？最近研究機構Wellershoff & Partners更新了全球的CAPE數據，正好拿來參考。

Wellershoff提供CAPE的特別之處，是會計出一個「公平值CAPE」，這呼應了筆者的判斷，兩年前在〈忘記CAPE〉一文指出，美股CAPE在上世紀八十年代初錄得低讀數，多少得益於高利率，CAPE倡議者Shiller無視利率，以絕對而非相對的角度估值，似乎未能為股市的長周期趨勢作出調整。

公平值秤宏觀數據

Wellershoff的公平值CAPE衡量了各國的利率、增長率、 通脹等宏觀數據，具體的計法不知，但從邏輯推斷，雙低（利率、通脹）一高（增長率）的國家可享有較高的估值。

截至上月底，港股CAPE為16.5倍，而公平值CAPE是14.3。換句話說，以CAPE對比公平值CAPE，港股高估了逾15%，與我們用簡單市盈率的理解不同，就算我們用另一機構Research Affiliates（RA）提供的CAPE，港股的估值也是偏高的，RA指出，MSCI香港指數的CAPE達19.1倍，比1982年起的中位數18.1倍高。

根據RA的數字，港股最高CAPE達32.4倍，最低為8.2倍，現在絕對談不上偏低，港股估值吸引無從說起；更悲慘的是，RA有模型預測各地股市的10年回報，港股的預測年回報僅2.7%，僅稍好於MSCI中國指數的2.6%，但遠差於俄羅斯的14.1%。

標指預測回報低下

RA的模型不難理解，筆者在著作談基本因素的一章在首頁就提到，股市回報是由股息收入、盈利增長及估值擴張或收縮組成，各地股市的股息率眼見為實，實質盈利增長則倚賴保留盈利，這受到純利率及股息率影響，簡言之，股息率低、盈利增長欠佳、估值高日後大有機會收縮的股市預測回報最差。

以標普500指數為例，未來10年預測年回報只有0.8%，股息收入回報估計約2%，實質盈利增長不足1.5%，估值問題拖累逾2.5個百分點，總回報自然不足1%；事實上，Wellershoff也有預測5年實質回報的模型，但很奇怪，港股的預測年回報甚高，達10%。

RA和Wellershoff都是用CAPE預測回報，結果卻大相徑庭，看來筆者叫大家「忘記CAPE」不無道理，去年的這個時候，本欄也曾檢視CAPE，大字標題〈估值高又如何〉，結果美股近一年也是安然渡過。

恒指5年表現落後

不過，Wellershoff的模型對港股樂觀，值得我們深思背後的假設，可惜其提供的資料甚少，只知道是透過panel regression衡量估值及與其他股市的關係；報告中點名提到港股的一段或有些線索，該機構認為，港股過去數年落後於環球成熟市場，目前是長線投資的時機。

這相信與去年底〈跑輸「自己」 港股追落後〉一文的論點異曲同工，該文寫到，金融海嘯後的恒指反彈大部分於2009年12月前完成，近5年整體大盤乏善足陳，是又一長線證據顯示港股有追落後空間，但如果按3年回報計，會得出不一樣的結果。

由此可見，起點不同、假設不同會得出不一樣的結論， Wellershoff拿港股與環球成熟市場比較，就有可斟酌之處，始終港股和屬新興市場的中資股一脈相連。

無論如何，港股估值原來不是鐵板一塊，在某些指標下，港股估值是合理而偏高。